深耕含乳飲料市場(chǎng)，李子園：甜牛奶行業(yè)龍頭，全國(guó)化加速推進(jìn)中
發(fā)展歷程：李子園成立于1994年，總部位于浙江省金華市，集乳制品、含乳飲料及其它飲料研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體。
公司產(chǎn)品涵蓋含乳飲料、 乳制品、植物蛋白飲料、復(fù)合蛋白飲料、果汁飲料、谷物類飲料六大系 列，其中李子園甜牛奶乳飲料系列在市場(chǎng)同類產(chǎn)品中獨(dú)樹(shù)一幟，憑借其 優(yōu)良的品質(zhì)以及獨(dú)特的風(fēng)味贏得了廣大消費(fèi)者的信賴。
歷經(jīng)二十多年的市場(chǎng)耕耘和品牌打造，公司品牌的知名度不斷提升，1997-2006年期間公司完成五次增資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；
2000-2004年，李子園邀請(qǐng)影視紅星周迅、林心如等做產(chǎn)品形象代言，擴(kuò)展品牌知名度；
2008年公司吸收合并金東李子園；
2015-2016年實(shí)現(xiàn) 3 次增資，并于2016年將浙江李子園整體變更為股份有限公司；
2017-2018年，江西上高、浙江龍游兩大生產(chǎn)基地陸續(xù)建成投產(chǎn)，自有產(chǎn)能大幅提升；
2018年股份公司完成 2 次增資；
2021年，公司成功在主板上市，為李子園品牌進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)，公司發(fā)展未來(lái)可期。
公司多年深耕含乳飲料，品牌深入人心。
公司自成立以來(lái)，深耕甜牛奶乳飲料系列含乳飲料的細(xì)分領(lǐng)域。與其他含乳飲料企業(yè)多品類，多品牌共同發(fā)展的策略不同，公司集中力量打造“李子園甜牛奶”含乳飲料品牌，優(yōu)口碑、高品質(zhì)鑄就了公司強(qiáng)品牌力，深受消費(fèi)者的喜愛(ài)，在甜味含乳飲料細(xì)分領(lǐng)域建立了強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)。
高品質(zhì)管理造就公司好口碑。
公司從供應(yīng)商管理、采購(gòu)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)到銷(xiāo)售各環(huán)節(jié)，已形成較為完善的質(zhì)量控制體系，實(shí)現(xiàn)了全方位的質(zhì)量控制，充分滿足了消費(fèi)者對(duì)食品飲料產(chǎn)品“營(yíng)養(yǎng)、健康、安全”的質(zhì)量訴求。基于質(zhì)量管理、經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面取得成績(jī)，公司先后榮獲“農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)”、“浙江省商標(biāo)品牌示范企業(yè)”、“浙江省科技型中小企業(yè)”、“浙江省 A A A 級(jí)守合同重信用企業(yè)”、“2018 年度金華市人民政府質(zhì)量獎(jiǎng)”。
股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，管理層利益與公司綁定
創(chuàng)始人持股比例較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。公司 IPO 發(fā)行完成后，截 至 2022 年第三季度，實(shí)際控制人李國(guó)平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股權(quán)，并通過(guò)水滴泉投資和譽(yù)誠(chéng)瑞投資間接持有公司 33.92%股權(quán)，合計(jì)持股 60.87%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。
茅臺(tái)投資基金合伙企業(yè)持股 3.93%，是公司唯一戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)。2018 年 11 月由茅臺(tái)建信投資（現(xiàn)茅臺(tái)投資基金合伙企業(yè)）認(rèn)繳新增股本 658.92 萬(wàn)股，作為李子園唯一的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，截至 2022 年第三季度持股 3.93%，是公司第五大股東。作為茅臺(tái)基金公司投資的唯一一家上市的飲料公司，表現(xiàn)了對(duì)李子園長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的鑒定信心。
核心團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，員工持股利益綁定。
公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人李國(guó)平及公司核心管理、技術(shù)團(tuán)隊(duì)多從公司成立之初陪伴公司成長(zhǎng)，深耕乳制品行業(yè)二十余年，經(jīng)驗(yàn)豐富。
2015 年 12 月，公司新增 360 萬(wàn) 注冊(cè)資本，由 12 名公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及業(yè)務(wù)主干員工共計(jì)現(xiàn)金繳納 1080 萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)，截至 2022 年 8 月 26 日，公司 12 名高管（董事長(zhǎng)、董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、監(jiān)事）合計(jì)持股 9148.46 萬(wàn)股，占比 30.15%，主要高管均有持股，深度綁定公司利益和核心團(tuán)隊(duì)利益，有效提高了中高層管理人員和核心技術(shù)人員積極性。
聚焦甜牛奶核心大單品，產(chǎn)品矩陣不斷完善
公司主要產(chǎn)品涵蓋含乳飲料、復(fù)合蛋白飲料、乳味風(fēng)味飲料等，以含乳飲料為核心業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)品矩陣。甜牛奶乳飲料是公司的核心產(chǎn)品，主要包括原味、草莓味、朱古力味、哈密瓜味等。
除此以外，近兩年公司向市場(chǎng)推出了“零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛奶、果蔬酸奶飲品、咖啡牛奶飲品、椰汁牛奶飲品、果蔬乳酸菌乳飲品、0 糖 0 卡電解質(zhì)水” 等新產(chǎn)品，充分完善產(chǎn)品矩陣，開(kāi)拓新消費(fèi)場(chǎng)景。
圖表 6：公司產(chǎn)品矩陣不斷完善
公司主打大單品戰(zhàn)略，含乳飲料占據(jù)營(yíng)收主力，且增速較高。
經(jīng)典甜牛奶系列為李子園核心大單品，2017 至 2021 年，公司含乳飲料產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為
5.78/7.60/9.29/10.45/14.27 億元，CAGR 為 25.35%，增速較高；
在總營(yíng)收中占比分別為
96.12%/96.71%/95.53%/96.90%/97.45，占比穩(wěn)定，為公司主要營(yíng)收來(lái)源。2022H1 公司含乳飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.80 億元，同比增加 3.03%，在總營(yíng)收中占比 97.42%。
李子園立足華東，逐漸向全國(guó)化布局。
公司總部位于浙江金華，自成立起就以江浙滬為核心根據(jù)地，取得了較為穩(wěn)固的市場(chǎng)基礎(chǔ)。目前，公司以“區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)為主，直銷(xiāo)為輔”的銷(xiāo)售模式，在鞏固江浙滬市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，精耕云貴川、魯豫皖重點(diǎn)核心市場(chǎng)，輻射帶動(dòng)周邊區(qū)域市場(chǎng)，正逐步實(shí)現(xiàn)由區(qū)域布局向全國(guó)性布局的轉(zhuǎn)變。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，華東地區(qū)是公司規(guī)模最大的市場(chǎng)，華中、西南次之。
2021 年和 2022 年 H1 華東地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.82 /3.71 億元，分別占比 53.39%/53.22%；華中地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.87/1.33 億元，分別占比 19.59%/19.09%；西南地區(qū)分別營(yíng)收 2.45 /1.16 億元，分別占比 16.73%/16.59%；三地合計(jì)營(yíng)收占比 89.71%/88.9%。
公司以華東地區(qū)作為核心大本營(yíng)，華中、西南地區(qū)快速擴(kuò)張，有全國(guó)化趨勢(shì)，2017-2021 年，華東、華中和西南地區(qū)營(yíng)收 CAGR 分別為 17.3%/32.9%/31.08%。
華東、華中和西南地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量和質(zhì)量均佳，其他地區(qū)加速拓展。
截 至 2022 年 Q3，公司經(jīng)銷(xiāo)商總數(shù)量為 2651 家（不含電商）；華東地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量最多，為 903 家，Q1-Q3 平均銷(xiāo)售額為 61.85 萬(wàn)元；華中和西南地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為 614/453 家，Q1-Q3 平均銷(xiāo)售額分別為 32.37/40.36 萬(wàn)元；其余地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量呈上升趨勢(shì)，市場(chǎng)處于前期拓展階段，因此平均銷(xiāo)售額較小。
提價(jià)及稅率下行帶動(dòng)凈利潤(rùn)回升，公司盈利能力整體向好
公司收入規(guī)模整體持續(xù)向好，提價(jià)及稅率下降保證凈利潤(rùn)回升。
2016-2022 年（2022 年數(shù)據(jù)為公司業(yè)績(jī)預(yù)告）公司營(yíng)收從 4.53 億增長(zhǎng)至 14.04 億，CAGR 為 20.75%。2020 及 2022 年由于新冠疫情反復(fù)導(dǎo)致銷(xiāo)量下降拖累收入端，2021 年受益于疫情影響減緩以及公司加強(qiáng)了市 場(chǎng)推廣力度，營(yíng)業(yè)收入同比增加 35.14%；2016-2022 年公司凈利潤(rùn)從 1.02 億增長(zhǎng)至 2.22 億，CAGR 為 13.84%。
2016 年公司原料成本承壓使得凈利潤(rùn)增速放緩，受益于 2017 年公司提升出廠價(jià)，2017-2018 年公司利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)回升，2019 年含乳飲料增值稅項(xiàng)稅率下降推動(dòng)平均售價(jià)提升，進(jìn)而推動(dòng)凈利潤(rùn)進(jìn)一步上行，2022 年由于新冠疫情反復(fù)導(dǎo)致的市場(chǎng)影響和原材料及能源漲價(jià)導(dǎo)致的成本上升，凈利潤(rùn)同比下降 15.29%。
毛利率整體穩(wěn)定在 35%以上，處于行業(yè)中游位置。
2016-2021 年毛利率分別為
40.42%/34.93%/37.45%/40.90%/37.18%/35.88%，公司毛利率 基本穩(wěn)定在 35%以上水平，整體位于行業(yè)中游水平。
2022 年 Q1-Q3 公司毛利率為 31.50%，相比 2021 年 Q1-Q3 下降 5.28%，主要系原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升。
公司銷(xiāo)售費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平且保持下降趨勢(shì)，管理費(fèi)用率整體穩(wěn)定。
公司產(chǎn)品在向包括大型商超賣(mài)場(chǎng)、連鎖系統(tǒng)以及批發(fā)部、中小型商場(chǎng)超市等傳統(tǒng)渠道供貨的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)開(kāi)拓學(xué)校、早餐店、單位食堂、 酒店、網(wǎng)吧等具有場(chǎng)景化消費(fèi)需求的特通渠道，在公司獨(dú)特的渠道結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)品可以更精準(zhǔn)地觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)者，因此推廣費(fèi)用較低，處于行業(yè)較低水平；公司管理費(fèi)用控制力較強(qiáng)，整體處于下降趨勢(shì)，處于行業(yè)平均水平。
受益于穩(wěn)中向好的盈利能力，公司 ROE 處于行業(yè)前列。
2016-2021 年凈利率分別為
22.61%/14.98%/15.81%/18.64%/19.73%/17.86%，公司凈利率整體維持在 14%以上，處于行業(yè)平均往上水平；公司 ROE 主要受益于高盈利能力處于行業(yè)前列。
含乳飲料行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，渠道加速下沉
雙重屬性加持，含乳飲料行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)
含乳飲料兼具飲料和乳制品雙重屬性。含乳飲料是以乳或乳制品為原料，加入水及適量輔料經(jīng)配臵或發(fā)酵得到的飲料制品，屬于飲料行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，是乳制品行業(yè)的下游行業(yè)。
由于乳含量較低，含乳飲料不屬于乳制品，但含乳飲料口感與乳制品中的液體乳類似，且含有乳清蛋白和多種活性成分，具有營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。
在我國(guó)居民消費(fèi)水平提升、消費(fèi)者觀念轉(zhuǎn)變刺激含乳飲料消費(fèi)。
2012-2021 年我國(guó)居民人均可支配收入和人均食品煙酒消費(fèi)支出持續(xù)增長(zhǎng)。
飲料消費(fèi)依賴于大眾消費(fèi)者的消費(fèi)需求和消費(fèi)習(xí)慣。隨著消費(fèi)水平的提升，消費(fèi)者對(duì)飲料的“健康”和“口味”因素給予了更高的關(guān)注，國(guó)內(nèi)飲料消費(fèi)從粗放式向健康化品質(zhì)化轉(zhuǎn)型。
作為兼具營(yíng)養(yǎng)屬性和豐富口味的特殊產(chǎn)品，含乳飲料滿足了消費(fèi)者的需求，得到了蓬勃發(fā)展，尤其是在兒童和青少年消費(fèi)市場(chǎng)占據(jù)重要地位。
液態(tài)乳品行業(yè)量?jī)r(jià)齊升，為含乳飲料行業(yè)發(fā)展提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。
液態(tài)乳品行業(yè)近兩年快速發(fā)展，2021 及 2022 年液態(tài)乳及乳飲料零售額增速分別達(dá) 9.8%和 7.4%，2017-2022 年復(fù)合增速 4.92%，需求增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性升級(jí)成為液態(tài)乳品發(fā)展的共同推手。消費(fèi)水平和健康觀念的提升培養(yǎng)了人們喝奶的習(xí)慣。
智研咨詢推測(cè) 2019 年國(guó)內(nèi)原奶人均消費(fèi)量為 35.1kg，雖然與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在差距，但是已經(jīng)在逐步提升。需求量提升的同時(shí)，消費(fèi)者對(duì)奶的品質(zhì)也提出了更高要求。
市場(chǎng)液態(tài)乳品高端化趨勢(shì)明顯：主打有機(jī)、娟姍、A2、草飼等概念的高端白奶產(chǎn)品越來(lái)越豐富，低溫鮮奶市場(chǎng)也成為了更多乳企關(guān)注的焦點(diǎn)；高端白奶滲透率增長(zhǎng)高于基礎(chǔ)白奶，凱度消費(fèi)者數(shù)據(jù)顯示，2021 年高端滲透率 76.4%，提升 2.7%，基礎(chǔ)滲透率 82.7%，同比提升 0.9%。
除此之外，口感提升、口味多元化、功能化、場(chǎng)景差異化、工藝包裝升級(jí)等也是乳企產(chǎn)品創(chuàng)新和品質(zhì)提升的重要方向，液態(tài)乳品行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間廣闊，液態(tài)乳品的發(fā)展也為含乳飲料的發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。
含乳飲料行業(yè)高速發(fā)展，整體增速優(yōu)于大類行業(yè)和乳制品行業(yè)：
1）2021 年中國(guó)含乳飲料市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1237.4 億元，2017-2021 年的復(fù)合增速為 7.41%，其中李子園所在的中性含乳飲料復(fù)合增速為 6.98%，市場(chǎng)快速擴(kuò)張。
頭豹研究院預(yù)測(cè)，隨著人們消費(fèi)水平提高以及對(duì)口味型飲料的需求增長(zhǎng)，2021-2026 年含乳飲料行業(yè)將保持 5.4%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，2026 年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá) 1,612.3 億元，未來(lái)空間廣闊。
2）含乳飲料總產(chǎn)量進(jìn)一步擴(kuò)大。
2017-2021 年含乳飲料產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.65%，低于 2013-2021 年含乳飲料產(chǎn)量復(fù)合增速（8.56%），但高于同期飲料行業(yè)（0.39%）和乳制品行業(yè)（0.81%）的復(fù)合增速。
受疫情影響產(chǎn)量在 2020 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-1.60%），2021 年恢復(fù)大幅增長(zhǎng)（7.35%），總產(chǎn)量 1837.4 萬(wàn)噸。
中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2019-2023 年含乳飲料的增長(zhǎng)率基本維持在 6%-8%，到 2023 年規(guī)模以上企業(yè)的總產(chǎn)值將達(dá)到 1314.4 億元。
3）含乳飲料總銷(xiāo)量也經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，2019 年含乳飲料的總銷(xiāo)量為 1739.39 萬(wàn)噸，2013-2019 年復(fù)合增速 10.57%，而飲料行業(yè)和乳制品行業(yè)復(fù)合增速僅 3.02%和 0.24%。
未來(lái)含乳飲料在飲料行業(yè)的地位有望進(jìn)一步提升。
含乳飲料產(chǎn)量占比從 2013 年 6.38%上升到了 2021 年的 10.02%，銷(xiāo)量占比從 2013 年 6.63% 上升到 2019 年 10.13%，雖然飲料行業(yè)整體增速下滑，但消費(fèi)者對(duì)飲料健康、營(yíng)養(yǎng)的追求使得含乳飲料在飲料中產(chǎn)量和銷(xiāo)量占比提升。
含乳飲料競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，李子園錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)
含乳飲料競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，中性含乳飲料行業(yè)集中度上升。
含乳飲料行業(yè)的集中度較高，2018 年排名前五企業(yè)總份額 34.15%，前十企業(yè)總份額 42.26%，且近年來(lái)沒(méi)有明顯變動(dòng)趨勢(shì)，含乳飲料競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定。
含乳飲料行業(yè)下，公司所在的中性含乳飲料行業(yè)集中度較低，但保持持續(xù)快速增長(zhǎng)。
根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年、2020 年和 2021 年中性含乳飲料行業(yè)的 CR5 分別為 20.95%、22.65%和 25.22%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.7%。公司作為細(xì)分行業(yè)的龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)的份額有望持續(xù)增長(zhǎng)。
行業(yè)市場(chǎng)化程度高，全國(guó)性品牌更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
目前含乳飲料行業(yè)內(nèi)企業(yè)主可劃分為三類：全國(guó)性大型企業(yè)、全國(guó)性布局企業(yè)和區(qū)域性中小型企業(yè)。
1）全國(guó)性大型企業(yè)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。
全國(guó)性大型企業(yè)，數(shù)量少、規(guī)模大、品牌集中，以伊利股份、蒙牛乳液、娃哈哈為代表。其中伊利和蒙牛是乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，雖然進(jìn)軍含乳飲料行業(yè)較晚，但憑借其在乳制品行業(yè)強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)和完善的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，其含乳飲料的銷(xiāo)售也在市場(chǎng)上取得了領(lǐng)先地位。
而娃哈哈是全國(guó)性老牌含乳飲料企業(yè)，其含乳飲料在全國(guó)各區(qū)域的銷(xiāo)售規(guī)模均保持前五。
2）全國(guó)性布局企業(yè)加速布局。
全國(guó)性布局企業(yè)，數(shù)量較多、品牌知名度有待提升，以光明乳業(yè)、新乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、李子園、均瑤乳業(yè)、夏進(jìn)乳業(yè)為代表。
該類企業(yè)已依靠重點(diǎn)區(qū)域或省份形成了明顯的區(qū)域優(yōu)勢(shì)，已布局全國(guó)市場(chǎng)但競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱于全國(guó)性大型企業(yè)、憑借差異戰(zhàn)略和持續(xù)創(chuàng)新?lián)寠Z市場(chǎng)份額。例如，李子園 2021 年?duì)I收 14.7 億元，相比于伊利（1105.95 億元）、蒙牛（881.41 億元）、娃哈哈（519.15 億元），企業(yè)規(guī)模較小。
李子園以華東、華中、西南區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)核心市場(chǎng)，銷(xiāo)售合計(jì)占比 89%以上，已形成一定品牌優(yōu)勢(shì)，在三個(gè)區(qū)域的排名均為前十。
在全國(guó)化戰(zhàn)略下，積極布局華北、華南、東北、西北等區(qū)域，建設(shè)渠道、開(kāi)拓市場(chǎng)，核心市場(chǎng)以外區(qū)域的收入貢獻(xiàn)逐年增加，企業(yè)收入的地域分布呈多元化趨勢(shì)。
3）區(qū)域性品牌深耕當(dāng)?shù)亍?br />
區(qū)域性中小型企業(yè)，數(shù)量眾多、規(guī)模較小，區(qū)域優(yōu)勢(shì)一般為某一省或市。近年來(lái)，在加強(qiáng)食品安全監(jiān)管和消費(fèi)升級(jí)的市場(chǎng)趨勢(shì)下，區(qū)域性中小企業(yè)受到擠壓或成為大品牌戰(zhàn)略收購(gòu)對(duì)象。
以甜牛奶為主要產(chǎn)品，李子園存在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
含乳飲料中，調(diào)配型乳酸飲料和發(fā)酵型乳酸飲料為主流的品類，合計(jì)市場(chǎng)份額將近90%。李子園競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的含乳飲料產(chǎn)品也大多是乳酸飲料，如伊利的優(yōu)酸乳、蒙牛的酸酸乳、娃哈哈的營(yíng)養(yǎng)快線等。而李子園主打甜牛奶，屬于中性含乳飲料行業(yè)。
深耕細(xì)分賽道 20 余年，一方面堅(jiān)持塑料瓶包裝，區(qū)別于其他產(chǎn)品，給消費(fèi)者留下獨(dú)特的印象；另一方面針對(duì)目標(biāo)客戶群體，創(chuàng)新產(chǎn)品風(fēng)味，積累了一定的消費(fèi)者粘性和品牌知名度。以甜牛奶系列為核心，李子園含乳飲料銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)，2021 年達(dá) 14.27 億元，總銷(xiāo)售額占比也保持 95%以上，大單品優(yōu)勢(shì)明顯。
特通渠道快速發(fā)展，推動(dòng)全渠道加速下沉
主流渠道集中度下滑，特通渠道快速崛起，渠道多樣化、智能化發(fā)展。液體乳和含乳飲料行業(yè)內(nèi)普遍采用經(jīng)銷(xiāo)為主直銷(xiāo)為輔的銷(xiāo)售模式，主要銷(xiāo)售渠道有便利店、網(wǎng)購(gòu)、雜貨店、大型超市、大賣(mài)場(chǎng)。
其中，三大傳統(tǒng)銷(xiāo)售渠道商超、雜貨店和大賣(mài)場(chǎng) 2022 年的占比分別為 39.1%、31.5% 和 11.8%，近年來(lái)比例逐漸收縮，電商和便利店等新興渠道重要性開(kāi)始突顯。
近年來(lái)，消費(fèi)者從價(jià)格敏感向時(shí)間敏感轉(zhuǎn)變，如果不是大宗購(gòu)物，很少會(huì)選擇去大賣(mài)場(chǎng)超市，更多會(huì)選擇周邊的便利店；同時(shí)，雜貨店數(shù)量下降，部分雜貨店被改成便利店或小型超市，變得更加現(xiàn)代和智能，無(wú)人便利店也在興起。
互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展及疫情期間出行受阻推動(dòng)線上消費(fèi)的迅速發(fā)展，平臺(tái)電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、微信商城、新零售等線上渠道成為乳企完善營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要發(fā)力點(diǎn)。
線上渠道具備庫(kù)存壓力小、不受場(chǎng)地限制、運(yùn)營(yíng)成本低等優(yōu)點(diǎn)，是許多新品牌的突圍的優(yōu)先選擇；同時(shí)，傳統(tǒng)品牌借助線上渠道，能夠?qū)崿F(xiàn)與線下渠道聯(lián)動(dòng)，有效強(qiáng)化企業(yè)與消費(fèi)者的互動(dòng)溝通，開(kāi)啟市場(chǎng)新增長(zhǎng)。
抓住重要消費(fèi)場(chǎng)景及市場(chǎng)下沉機(jī)會(huì)，線下渠道擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行。
隨著傳統(tǒng)渠道的重要性下降，非傳統(tǒng)的消費(fèi)渠道值得乳企進(jìn)一步挖掘。學(xué)校、早餐店、單位食堂、酒店、網(wǎng)吧、加油站自助飲品售賣(mài)亭等場(chǎng)景為含乳飲料的滲透提供了機(jī)會(huì)，讓含乳飲料可以接觸到更多潛在消費(fèi)者，匹配消費(fèi)者需求，提升市場(chǎng)覆蓋率，同時(shí)也成為了品牌溝通宣傳的絕佳場(chǎng)所。
此外，三四線市場(chǎng)人口基數(shù)龐大，隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的深化與普及，村鎮(zhèn)市場(chǎng)將釋放巨大增長(zhǎng)空間；同時(shí)，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，也將助力液奶和乳飲料企業(yè)進(jìn)行渠道下沉，實(shí)現(xiàn)更高效的渠道管理，建設(shè)更精細(xì)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。
高渠道利潤(rùn)助推全國(guó)化進(jìn)程，提價(jià)+成本控制帶動(dòng)利潤(rùn)率上行
渠道端：經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高渠道利潤(rùn)為核心推力
渠道網(wǎng)絡(luò)日漸豐富。作為含乳飲料來(lái)說(shuō)渠道方面的布局尤為重要，渠道布局的過(guò)程是長(zhǎng)期且持續(xù)的，這也造成渠道壁壘并無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)快速被突破，李子園作為含乳飲料的龍頭企業(yè)之一，長(zhǎng)期以來(lái)在渠道方面深耕細(xì)作，目前在全國(guó)三十多個(gè)省份均建有完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)并更加各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的成熟度不同采取不同的渠道政策，華東、西南、華中等成熟市場(chǎng)采取全渠道、全品類策略，以及精細(xì)化的渠道管理及下沉，通過(guò)增加終端陳列，豐富終端品相等方式增加單店銷(xiāo)售，在成熟市場(chǎng)仍保持較快的增速；
在新市場(chǎng)的開(kāi)拓中，公司主要采取招商的模式，并重點(diǎn)開(kāi)拓特通渠道，以學(xué)校、早餐、便利店、網(wǎng)吧、食堂等公司產(chǎn)品特殊渠道為核心，精準(zhǔn)定位核心消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)渠道端快速開(kāi)拓；
經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量穩(wěn)步成長(zhǎng)。整體來(lái)看，隨著經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的不斷增加，渠道布局不斷完善，公司產(chǎn)品規(guī)模實(shí)現(xiàn)不斷擴(kuò)展；截止到 2021 年，公司總經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量達(dá)到 2650 家，較 2017 年底的 1207 家增長(zhǎng) 119.55%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 21.73%；主要原因是公司利用樣板市場(chǎng)帶動(dòng)周邊市場(chǎng)，銷(xiāo)售區(qū)域增長(zhǎng)的同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量同步增長(zhǎng)所致。
按地區(qū)分布情況看，華東地區(qū)為公司核心銷(xiāo)售市場(chǎng)，經(jīng)銷(xiāo)商家數(shù)較多；西南與華中地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商家數(shù)報(bào)告期內(nèi)增加快，將為公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模增長(zhǎng)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
大商老商貢獻(xiàn)度高：從經(jīng)銷(xiāo)商合作年限的角度來(lái)看，受益于公司品牌力的不斷增強(qiáng)，疊加渠道利潤(rùn)不斷豐富，公司經(jīng)銷(xiāo)商粘性持續(xù)增強(qiáng)，從經(jīng)銷(xiāo)商合作年限來(lái)看，截止到 2020 年中，與公司合作三年以上的經(jīng)銷(xiāo)商收入占總經(jīng)銷(xiāo)商收入的 65.95%，其中與公司合作五年以上的經(jīng)銷(xiāo)商收入占比超過(guò) 40%，且合作五年以上經(jīng)銷(xiāo)商平均毛利率達(dá)到 38.08%，高于整體經(jīng)銷(xiāo)商平均毛利率；
從經(jīng)銷(xiāo)商規(guī)模角度來(lái)看，隨著公司營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的精細(xì)化、價(jià)格體系的完善和品牌知名度的提高，2017 年至 2019 年，年銷(xiāo)售規(guī)模在 200 萬(wàn)以上的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量由 72 家提升至 108 家，銷(xiāo)售額占比由 48.26%提升至 50.20%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。
商家優(yōu)勝劣汰，形成良好的市場(chǎng)反應(yīng)。
隨著公司產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)張，銷(xiāo)售渠道進(jìn)一步的細(xì)分、下沉，公司全力建設(shè)全國(guó)銷(xiāo)售渠道的戰(zhàn)略布局，對(duì)原有市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分和下沉，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量不斷增加，同時(shí)公司也在根據(jù)考核指標(biāo)、合同條款約定以及經(jīng)銷(xiāo)商自身發(fā)展能力不斷優(yōu)化現(xiàn) 有經(jīng)銷(xiāo)商，根據(jù)公司公告，2017 年底至 2020 年中，公司累計(jì)新增經(jīng)銷(xiāo)商 2010 家，累計(jì)撤銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商 1183 家，單 2020 年上半年來(lái)看，公司共新增經(jīng)銷(xiāo)商 372 家，撤銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商 186 家，其中新增經(jīng)銷(xiāo)商平均銷(xiāo)售額為 6.37 萬(wàn)元，總計(jì)上半年?duì)I業(yè)收入比例 5.52%，撤銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商平均銷(xiāo)售額為 0.88 萬(wàn)元，總計(jì)上半年收入比例 0.38%，總體來(lái)看無(wú)論是新增經(jīng)銷(xiāo)商還是撤銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)于當(dāng)期營(yíng)收影響較小，公司主要收入仍時(shí)有老商貢獻(xiàn)，但從趨勢(shì)上來(lái)看，整體經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的趨勢(shì)。
高渠道利潤(rùn)成為經(jīng)銷(xiāo)商核心推力：
（1）公司嚴(yán)控產(chǎn)品價(jià)格紅線：公司在產(chǎn)品價(jià)格方面具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，同時(shí)在價(jià)格管控方面采取較為嚴(yán)格的管控制度，在《經(jīng)銷(xiāo)合同》中約定低于“指導(dǎo)價(jià)格”銷(xiāo)售的處罰條款，并成立價(jià)格管控部負(fù)責(zé)經(jīng)銷(xiāo)商市場(chǎng)價(jià)格體系的維護(hù)、管理以及沖竄貨管理等工作，嚴(yán)打串貨低價(jià)銷(xiāo)售等行為，公司整體價(jià)盤(pán)穩(wěn)定。
（2）返利補(bǔ)貼提升渠道利潤(rùn)：同時(shí)為促進(jìn)連鎖店、商場(chǎng)、超市、學(xué)校、早餐、網(wǎng)吧等渠道全方位拓展延伸，提高產(chǎn)品的鋪市率，公司采取了返利補(bǔ)貼、廣告宣傳等方式支持經(jīng)銷(xiāo)商執(zhí)行總部市場(chǎng)的推廣方案，其中在返利補(bǔ)貼方面，公司采取年度返利補(bǔ)貼、直配返利補(bǔ)貼、市場(chǎng)推廣專項(xiàng)返利補(bǔ)貼三種方案，并持續(xù)對(duì)不同成熟度的區(qū)域市場(chǎng)以及不同渠道經(jīng)銷(xiāo)商返利補(bǔ)貼政策進(jìn)行更為精細(xì)化的管理和針對(duì)性調(diào)整。
產(chǎn)品端：以甜牛奶大單品為基礎(chǔ)進(jìn)行產(chǎn)品線拓展
含乳飲料貢獻(xiàn)大比例公司營(yíng)收，甜牛奶大單品為含乳飲料主力。
含乳飲料作為公司核心品類，自從 2016 年以來(lái)營(yíng)業(yè)收入不斷增加，從 2016 年的 4.26 億元到 2021 年的 14.27 億元，貢獻(xiàn)公司 95%以上的營(yíng)收。
其中，甜牛奶大單品在含乳飲料中貢獻(xiàn)最大，具體表現(xiàn)在種類多，銷(xiāo)量高。
圍繞大單品甜牛奶布局多元產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣豐富。
李子園的產(chǎn)品矩陣高度集中于含乳飲料，并以甜牛奶系列展開(kāi)大單品戰(zhàn)略布局。近年來(lái)推出 “果蔬酸奶飲品”“椰奶”“奶咖”等含乳飲料，豐富產(chǎn)品矩陣。
目前，李子園已經(jīng)形成以大單品甜牛奶為核心，其他產(chǎn)品為輔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
精準(zhǔn)定位消費(fèi)群體，差異化產(chǎn)品滿足消費(fèi)者多元化需求。
隨著新一代年輕消費(fèi)群體逐漸成為市場(chǎng)主力，公司緊跟市場(chǎng)趨勢(shì)，針對(duì)不同群體的需求深入研究，開(kāi)發(fā)針對(duì)性產(chǎn)品：針對(duì)高端消費(fèi)客群推出優(yōu)化益生菌活性酸奶；針對(duì)年輕群體打造風(fēng)味奶茶系列和榴蓮味乳產(chǎn)品，推出電解質(zhì)水產(chǎn)品；針對(duì)早餐市場(chǎng)推出風(fēng)味調(diào)制豆奶產(chǎn)品等。公司不斷完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足消費(fèi)者多樣化需求。
同時(shí)，新品包裝設(shè)計(jì)逐漸年輕化，迎合新興消費(fèi)群體喜好。
全國(guó)化擴(kuò)張加速，拓新渠道添增量。
在精準(zhǔn)定位的基礎(chǔ)上，公司通過(guò)成熟的經(jīng)銷(xiāo)商制度，一方面以大單品為依托，在優(yōu)勢(shì)區(qū)域不斷按深耕，另一方面積極開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，拓寬產(chǎn)品領(lǐng)域，進(jìn)行全國(guó)化布局，為公司后續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。
從 2021 年各地區(qū)營(yíng)業(yè)收入可以看出，華東區(qū)域仍然占據(jù)一半以上收入，其次為華中區(qū)域和西南區(qū)域，其他地區(qū)營(yíng)業(yè)收入總體量雖小，但增速高，西北地區(qū)營(yíng)業(yè)收入比上一年增加 226.44%。
產(chǎn)品放量，公司收入保持較高增速。
隨著公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富、消費(fèi)者精準(zhǔn)定位、全國(guó)化鋪貨加速，我們認(rèn)為公司正處于甜牛奶大單品全國(guó)化放量階段。2022 年疫情或一定程度上影響公司的銷(xiāo)售情況，但在精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)和渠道開(kāi)拓下，全國(guó)化進(jìn)程有望持續(xù)推進(jìn)，伴隨產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計(jì)公司收入將保持較高增速。
利潤(rùn)端：自有產(chǎn)能提升+成本端下行+提價(jià)傳導(dǎo)順利推動(dòng)盈利水平提升
生產(chǎn)端通過(guò)自有產(chǎn)能提升收窄委托加工費(fèi)用：
從生產(chǎn)模式來(lái)看，公司采取了“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的生產(chǎn)方式，以自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔的生產(chǎn)模式，公司營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)根據(jù)年度銷(xiāo)售計(jì)劃以及客戶訂單的實(shí)際情況，于每個(gè)月底前制定次月的銷(xiāo)售計(jì)劃并送達(dá)生產(chǎn)部，后者根據(jù)各生產(chǎn)基地情況以及運(yùn)輸服務(wù)半徑結(jié)合過(guò)往生產(chǎn)、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)及經(jīng)驗(yàn)，制定各廠區(qū)月度生產(chǎn)計(jì)劃，各生產(chǎn)基地根據(jù)庫(kù)存情況、設(shè)備運(yùn)行情況和銷(xiāo)售訂單緊急情況合理制定每日的生產(chǎn)任務(wù)，以確保產(chǎn)品保持較高的周轉(zhuǎn)率；
從產(chǎn)銷(xiāo)率的角度來(lái)看，由于公司采取“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，產(chǎn)品銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)較快，公司產(chǎn)銷(xiāo)率自 2017 年以來(lái)始終保持在 99% 以上，其中 2021 年，公司含乳飲料產(chǎn)銷(xiāo)率為 99.36%，乳味風(fēng)味飲料 產(chǎn)銷(xiāo)率為 99.38%，復(fù)合蛋白飲料產(chǎn)銷(xiāo)率為 100.13%，其他飲料的產(chǎn)銷(xiāo)率為 101.24%。
自有產(chǎn)能：從自有產(chǎn)能利用率的角度來(lái)看，2017 年以來(lái)受益于產(chǎn)品市場(chǎng)反饋較好，公司產(chǎn)品銷(xiāo)量迎來(lái)快速增長(zhǎng)，公司僅擁有浙江金華自有生產(chǎn)基地，自有產(chǎn)能無(wú)法滿足快速增長(zhǎng)的銷(xiāo)量要求，公司生產(chǎn)部通過(guò)增加生產(chǎn)天數(shù)，相對(duì)旺季時(shí)增加生產(chǎn)班次等方式來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)量，機(jī)器設(shè)備超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，2017 年公司產(chǎn)能利用率達(dá)到 173.13%；
2018 年公司江西上高生 產(chǎn)基地和浙江龍游生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)后，由于“設(shè)備調(diào)試、人員操作熟悉度、新品推廣進(jìn)度”等原因使得公司整體產(chǎn)能利用率未達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，單單2018年來(lái)看，公司產(chǎn)能利用率達(dá)到 99.8%，接近滿產(chǎn)；
目前公司已在浙江金華、江西上高、浙江龍游、云南曲靖、河南鶴壁建成五大自有生產(chǎn)基地，其中浙江金華生產(chǎn)基地主要覆蓋華東區(qū)域主要市場(chǎng)的銷(xiāo)售需求，隨著云南曲靖、河南鶴壁生產(chǎn)基地的建成，將加快對(duì)于西南、華中地區(qū)的主要區(qū)域銷(xiāo)售覆蓋，提高主要區(qū)域的生產(chǎn)供應(yīng)能力。
委托加工：2017 年以來(lái)公司銷(xiāo)售規(guī)模處在快速穩(wěn)定發(fā)展階段，為緩解自有產(chǎn)能的不足、提高產(chǎn)品供貨效率、降低運(yùn)輸成本，公司與多家委托加工企業(yè)建立了合作關(guān)系；
公司對(duì)于委托加工企業(yè)通過(guò)統(tǒng)一采購(gòu)主要原輔料，派駐現(xiàn)場(chǎng)品控人員及倉(cāng)儲(chǔ)管理人員對(duì)其進(jìn)行全程監(jiān)控，同時(shí)對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行定期、不定期抽查和驗(yàn)廠檢查；
委托加工業(yè)務(wù)主要分為提供主材加工模式和購(gòu)買(mǎi)成品模式，2017 年委托加工業(yè)務(wù)中購(gòu)買(mǎi)成品模式占比達(dá)到 56.91%，2018 年以來(lái)隨著公司生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)后，購(gòu)買(mǎi)成品模式的占比明顯下降，截止到 2020H1，委托加工中購(gòu)買(mǎi)成品模式的占比僅為 0.20%，主要以提供主材加工模式為主，同時(shí)隨著生產(chǎn)基地的陸續(xù)投產(chǎn)，公司委托加工業(yè)務(wù)的占比逐步降低，由 2017 年的 42.45%降至 2020H1 的 18.08%；
我們認(rèn)為隨著公司生產(chǎn)基地建設(shè)落地，將進(jìn)一步完善對(duì)于主要銷(xiāo)售市場(chǎng)的覆蓋，以確保產(chǎn)品運(yùn)輸方面的及時(shí)性，同時(shí)自有產(chǎn)能的提升將帶動(dòng)解除特殊工藝產(chǎn)品的產(chǎn)能限制，強(qiáng)化公司資產(chǎn)收益率水平；隨著公司委托加工業(yè)務(wù)的占比將持續(xù)下行，首先在成本端存在改善趨勢(shì)，委托加工業(yè)務(wù)費(fèi)用將進(jìn)一步縮窄，其次將緩解委托加工業(yè)務(wù)帶來(lái)的異地風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于公司產(chǎn)品質(zhì)量確定性更強(qiáng)。
成本端通過(guò)強(qiáng)成本管理+產(chǎn)品提價(jià)進(jìn)一步抬升盈利水平：
公司含乳飲料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、包裝箱等。公司采用集中采購(gòu)模式，總部對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行統(tǒng)一篩選，原材料及包裝材料供應(yīng)商較為集中。公司奶粉主要通過(guò)直接或間接向恒天然進(jìn)口取得，其價(jià)格受自然環(huán)境、奶牛存欄量、供求關(guān)系、流通渠道、通貨膨脹、貿(mào)易政策等因素影響而波動(dòng)。
從采購(gòu)模式來(lái)看，公司主要采取“以產(chǎn)定購(gòu)”及安全庫(kù)存相結(jié)合模式進(jìn)行采購(gòu)。
公司總部生產(chǎn)部和對(duì)外合作中心協(xié)商，根據(jù)年度銷(xiāo)售計(jì)劃、當(dāng)期客戶實(shí)際訂單情況及月度生產(chǎn)計(jì)劃，結(jié)合核查庫(kù)存情況，統(tǒng)一編制月度采購(gòu)計(jì)劃表，并發(fā)送至供應(yīng)中心，由后者制定具體采購(gòu)訂單并實(shí)施、監(jiān)督具體采購(gòu)流程。
對(duì)于奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等大宗商品，供應(yīng)中心將根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、運(yùn)輸時(shí)間、供應(yīng)周期等因素提前儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)脑牧希赃m應(yīng)生產(chǎn)計(jì)劃臨時(shí)調(diào)整，降低單位采購(gòu)成本。
根據(jù)公司公告，截止到 2022 年三季度末，公司現(xiàn)有存貨 3.07 億元，其中 87.62% 為原材料，原材料存貨中大部分為奶粉；同時(shí)公司通過(guò)適時(shí)適當(dāng)提高奶粉儲(chǔ)備量，簽訂奶粉遠(yuǎn)期合同鎖定采購(gòu)價(jià)格，適度調(diào)整產(chǎn)成品銷(xiāo)售價(jià)格，提高國(guó)產(chǎn)奶粉奶源比例或更換其他進(jìn)口奶粉供應(yīng)商等方法以保證公司一定的利潤(rùn)水平；
2021 年以來(lái)公司主要原材料大包粉價(jià)格持續(xù)上行，公司提前通過(guò)對(duì)于原材料的鎖價(jià)來(lái)應(yīng)對(duì)成本上行壓力，公司在 2021 年下半年已提前進(jìn)行原材料特別是大包粉的儲(chǔ)備，能夠滿足 2022 年全年的生產(chǎn)用量，對(duì) 22 年 全年成本端已完成鎖價(jià)動(dòng)作；隨著大包粉價(jià)格持續(xù)上行，公司對(duì)于成本端判斷準(zhǔn)確，我們預(yù)計(jì)公司 2023 年在成本端已進(jìn)行鎖價(jià)動(dòng)作，同時(shí)隨著國(guó)內(nèi)疫情管控的放開(kāi)，我們預(yù)計(jì)大包粉的價(jià)格將迎來(lái)拐點(diǎn)，看好公司成本端壓力逐步下行。
產(chǎn)品價(jià)格方面，面對(duì)原材料、包材、運(yùn)輸、能源等成本的持續(xù)上漲，公司在 2022 年 7 月份對(duì)于全品類 85%以上的產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)產(chǎn)品主要是甜牛奶和風(fēng)味乳飲料等核心產(chǎn)品，提價(jià)幅度為 6-9%不等；本次提價(jià)并非公司首次大規(guī)模提價(jià)，公司憑借強(qiáng)品牌力在 2017、2020 年等多次成功提價(jià)，盈利能力得到進(jìn)一步提升，長(zhǎng)期來(lái)看為公司盈利上升提供基礎(chǔ)；經(jīng)過(guò)半年提價(jià)傳導(dǎo)，公司反饋目前終端對(duì)于產(chǎn)品提價(jià)接受度高，整體提價(jià)傳導(dǎo)順利。
整體來(lái)看，我們看好 23 年公司在強(qiáng)成本端管理+提價(jià)傳導(dǎo)順利邏輯下，全年盈利能力得到較快提升。
報(bào)告總結(jié)
核心大單品引領(lǐng)全國(guó)化進(jìn)程，產(chǎn)能提升與成本控制帶動(dòng)盈利水平上行。
從產(chǎn)品端來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前公司正處于全國(guó)化放量階段，隨著產(chǎn)能項(xiàng)目的陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，公司產(chǎn)能瓶頸將得以打開(kāi)，含乳飲料（甜牛奶）作為公司核心大單品，協(xié)同新品放量為公司業(yè)績(jī)注入核心驅(qū)動(dòng)力；
從利潤(rùn)端來(lái)看，公司在產(chǎn)能擴(kuò)建后委托加工業(yè)務(wù)比重將逐漸降低，同時(shí)公司在成本端通過(guò)原材料鎖價(jià)及產(chǎn)品提價(jià)等方式對(duì)沖成本上行風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)公司利潤(rùn)水平將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升；綜合來(lái)看，隨著疫情管控的放開(kāi)，居民消費(fèi)場(chǎng)景得以恢復(fù)，我們認(rèn)為公司在核心大單品放量+利潤(rùn)率持續(xù)提升的邏輯下，公司業(yè)績(jī)端將加速向好。
分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司含乳飲料業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍處于核心大單品的位置，隨著公司全國(guó)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，甜牛奶含乳飲料正處于全國(guó)化的放量階段，我們預(yù)計(jì)含乳飲料業(yè)務(wù)仍將保持?jǐn)U張勢(shì)頭；其他飲料業(yè)務(wù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司將加強(qiáng)消費(fèi)者培育，在甜牛奶大單品帶動(dòng)，其他乳味風(fēng)味飲料、復(fù)合蛋白飲料等產(chǎn)品將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)與估值：伴隨著公司全國(guó)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，同時(shí)在成本鎖價(jià)+產(chǎn)品提價(jià)以及產(chǎn)品體量提升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)加持下，我們預(yù)計(jì)公司收入端將實(shí)現(xiàn)快速反彈。
我們預(yù)測(cè)公司 2023-2024 年收入 17.55、 21.24 億元，同比增長(zhǎng) 24.99%/21.03%。
預(yù)計(jì) 2023-2024 年公司 EPS 分別為 1.06、1.39 元，對(duì)應(yīng) 2023-2024 年 PE 為 25.5x、19.4x，考慮到公司高成長(zhǎng)性，給予一定的估值溢價(jià)空間，我們看好業(yè)績(jī)與估值表現(xiàn)提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示
食品安全風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)食品質(zhì)量安全控制出現(xiàn)漏洞，出現(xiàn)食品安全事件，會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。目前含乳飲料行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，行業(yè)內(nèi)有力競(jìng)爭(zhēng)者不斷涌現(xiàn)，公式能否把握市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)。公司目前主要核心大單品甜牛奶產(chǎn)品收入占比超過(guò) 95%，若市場(chǎng)環(huán)境及消費(fèi)者偏好發(fā)生重大偏移將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。如果公司未能提前進(jìn)行鎖價(jià)措施，未來(lái)原料端價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致公司成本端承壓，導(dǎo)致利潤(rùn)下降。
研究報(bào)告信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中所采用的信息數(shù)據(jù)可能存在信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。
第三方數(shù)據(jù)因統(tǒng)計(jì)方法、口徑等導(dǎo)致的可信性風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中所采用的第三方數(shù)據(jù)，可能存在統(tǒng)計(jì)方法、口徑等導(dǎo)致的可信性風(fēng)險(xiǎn)。
